陈嘉禾:净资产是衡量价值的一把好尺 有哪些局限?
2022年04月09日 06:47
作者: 陈嘉禾
来源: 证券时报网
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【净资产是衡量价值的一把好尺】在股票投资中,投资者需要一种标准,也就是一把尺子,来衡量自己投资组合的回报率究竟如何。那么,我们应该用哪种指标做尺子呢?在2019年以前,沃伦·巴菲特给出的答案,都是用投资组合的综合净资产做衡量的尺子。(证券时报)

  在股票投资中,投资者需要一种标准,也就是一把尺子,来衡量自己投资组合的回报率究竟如何。那么,我们应该用哪种指标做尺子呢?在2019年以前,沃伦·巴菲特给出的答案,都是用投资组合的综合净资产做衡量的尺子。

  那么,为什么要用投资组合中各个股票的净资产加总,做投资组合价值的衡量尺子,而不是市值、总资产、企业收入、企业利润,或者股息呢?为什么巴菲特在2019年以前大约70年的职业生涯中,都用净资产做尺子,却在2019年发生了变化?作为投资者,我们究竟应该学习巴菲特在之前70年中的做法,还是最近几年改变了的做法?用净资产这把尺子,又会有哪些局限?

  市值不是一把好尺子

  对于一个投资组合来说,它的价值究竟是多少?许多投资者会说,这还不简单,市值是多少就是多少啊?打开账户,系统会自动告诉你价值是多少。

  这里,让我们来看一个例子。www.1111msc.com上港集团是中国最大的港口公司,上海港也是世界上最大的港口。在2013年8月22日,这家公司的股价是2.55元。在半个多月以后的9月10日,股价是6.79元,是之前的2.7倍。

  如果市值是投资组合价值的最好衡量标准,那么对于一个满仓上港集团的组合来说,它的投资价值在短短半个多月里,增加了170%。而对于上港集团这样一个超重资产公司来说,它的价值绝不可能在半个多月里,有如此巨大的变化。很显然,用市值做衡量投资组合价值的尺子,实在是太糟糕了。

  其实,由于市值等于商业价值乘以估值,而估值常常来自市场随意的报价,因此用市值做投资组合价值的衡量尺子,就等于把自己投资组合的价值,交给整个市场来评判:市场疯了我的组合价值就跟着一起疯,市场蔫了我的投资组合价值就一起蔫。

  显然,用别人的观点来衡量自己组合的长期价值,认为这样的价值会在半个多月里变成原来的2.7倍,如此荒谬的事情,是专业而聪明的价值投资者绝不会做的事情。

  但是,对于投资组合的价值,我们又不能陷入一种虚无主义,说“我觉得这些股票好就是好”。下面,我们就来看看,当采取财务报表中各项指标进行价值衡量时,为什么许多指标都有自身的问题。

  总资产和总收入难作标准

  在财务报表的各项指标中,首先就是总资产和总收入。但是,当一个投资组合用总资产和总收入来衡量的时候,却会出现非常明显的问题。

  对于总资产来说,有些企业是高杠杆运营的,有些企业则是低杠杆运营的。这也就意味着两家企业,如果净资产、净利润这些财务指标都差不多,但总资产却可能会显示出巨大的差异。

  举例来说,根据2020年的年报,长江电力(600900)的归母净资产是1721亿元,归母净利润是263亿元。同时,宁波银行(002142)的两项指标分别是1185亿元、151亿元。可以看到,这两家公司的净资产与净利润,相差并不是太大。但是,在同一期年报中,长江电力的总资产是3308亿元,宁波银行则是1.63万亿元,相差了大约4倍。

  所以很显然,用总资产做投资组合的价值衡量标准,是不合适的。这种“企业价值差不多但是总资产相差4倍”的情况,会让投资者在卖出长江电力、买入宁波银行以后,瞬间看到总资产暴增,但是投资组合的真实价值并无太大变化。

  对于总收入来说,事情也很类似。一些企业存在高周转率的特点,同时另一些企业周转率则很低。如果我们以总收入衡量投资组合的价值,那么这两种企业将很难被一把尺子所衡量。

  举例来说,上述例子中的长江电力是一家周转率很低的公司,而以物流为主业的顺丰控股(002352)则是一家周转率很高的公司。在2020年年报中,长江电力的归母净资产、归母净利润分别是顺丰控股的305%、359%,而总收入只有后者的38%。很显然,和总资产一样,总收入也不是一个很好的衡量价值的指标。

  净资产、净利润与股息

  在市值、总资产、总收入都不好用的情况下,有3个指标比较直接地反映了投资组合的价值,这就是净利润、净资产和股息。

  严格来说,投资者在衡量自己投资组合的价值时,需要同时考虑净利润、净资产和股息这3个指标,因为它们从会计原理上代表了企业赚到多少钱、攒下来多少钱和分给股东多少钱。但是,这3个指标中,最好用的是净资产。

  股息这个指标最大的问题,就是企业的净利润可能相差不多,但是派息意愿却可以差别很大。以比较极端的例子,巴菲特自己的公司伯克希尔·哈撒韦为例,这家公司从来不给股东派息,但是公司本身其实非常优秀。

  相比之下,净利润和净资产是两个非常好的指标。首先,它们不会像市值那样受到市场情绪的干扰。其次,它们不会像总资产、总收入那样,因为企业性质的不同而有巨大的差异。最后,它们又不会因为企业的www.1111msc.com分红意愿而改变。

  但是,相比于净资产,净利润则是一个次优的指标。主要的问题,来自于净利润在两个财年之间可以发生巨大的改变,但是净资产则往往变动不大。

  举例来说,中国平安(601318)这家www.1111msc.com保险公司,在2007年、2008年和2009年的净利润,分别是151亿元、7亿元、139亿元,中间发生了巨大的波动。但是,这三个财年中归属母公司股东的净资产则分别为1072亿元、788亿元、850亿元。

  因此,相对于净资产而言,净利润这把衡量投资组合价值的尺子,偶尔会变得很不准确。而对于尺子而言,稳定而准确的尺子,一定要好于不稳定但是准确的尺子。

  净资产指标的优势与局限

  综合以上的讨论,净资产应该说是衡量企业价值最适合的尺子。它不受市场情绪的干扰,大体上反映了企业价值的变动,也不会因为企业性质和分红意愿的不同而变化,同时它又比净利润更加稳定。

  这种优秀而稳定的性质,使得巴菲特把净资产作为自己投资组合价值的衡量器,并且一直沿用到2018年。在此之前,伯克希尔·哈撒韦公司的年报中,每年巴菲特都会列出公司持仓净资产的数值。

  但是,正所谓“尽信书不如无书”,任何可以量化的指标都只可能是企业真正价值的近似值,而不可能是绝对值。对于净资产这项指标来说,也有许多的问题。把这些问题综合起来,我们可以把它简化成一个问题:净资产是否有效?

  对于企业的账面净资产来说,许多因素可能会导致其无效:过于宽松的资产折旧政策,对资产减值项目估计不足,糟糕的应收账款,被高估的无形资产,被错误资本化的研发费用,等等。甚至有些软件在计算企业净资产时,没有刨除永续债、优先股这些实际上并不属于普通股股东的项目。

  同时,对于不同资质的企业来说,净资产产生利润的能力也并不相同。有些企业可能不需要太多的净资产,就能生产出优秀的利润,有的企业却可能净资产很多,但是实际利润却很糟糕。这时候,投资者所需要做的,就是主动地对企业的净资产进行把控。尽量挑选好的、扎实的、优质的、长远看来有前途、不会被时代淘汰的企业净资产,避免那些账面有效、实则无效的净资产。

  而对于巴菲特来说,在2019年以后,由于不少美国企业,尤其是科技企业(比如巴菲特当时重仓投资的苹果公司),并不再依赖净资产作为企业报表的基石,而是把负债用到极致,同时把利润分配给投资者,因此净资产就不能再成为一个恰当的价值衡量尺。所以,聪明的巴菲特也就放弃了这把尺子,尽管他在之前已经用了70年。

  但是,在当前的中国市场,以上这种“净资产不再是财务报表中重要组成部分”的情况,还并不普遍,投资者也就仍然可以用净资产作为价值的优秀衡量工具。如果有一天,中国最优秀的上市公司,报表上的净资产都像苹果公司、穆迪公司那样接近于0,甚至是负值,那么净资产这个指标,也就失去了衡量企业价值的能力。

  尽管在现在的情况下,净资产已经是能够反映企业价值的最优秀的尺子,我们仍然不能执着于一把尺子,而忘记企业价值这个任何尺子都无法准确衡量的指标。毕竟,投资组合真正的价值,也就是那无法被任何数据准确定义的商业价值,才是投资者应该追寻的终极意义。

(文章来源:证券时报网)

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原标题:净资产是衡量价值的一把好尺
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